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瑞和股份动态点评:夯实基础,寻求突破

发布时间:2013-01-10    研究机构:长城证券

投资建议:

相比其他四个上市装饰企业,公司略显规模较小、增长较慢、盈利较弱。但从战略规划和最近系列举措来看,2013 年正努力寻求经营管理和业绩增长的突破,更大的投资机会可能在2013 年下半年到2014 年。我们看好公司“基数小、弹性大”特征,预测2012、2013 年EPS 分别为0.69 和0.88 元,当前股价对应PE 分别为24x 和19x,首次给予“推荐”评级。

事件:1月9日,公司召开了2013年第一次临时股东大会,主要审议通过了公司董事会、监事会人事任命,以及申请银行授信额度等议案。

要点:

新引进两名高管,增强内部管理和市场开拓能力,彰显公司寻求改革突破的决心与能力,或将逐步改变市场前期对公司发展较慢的诟病,从而提升估值水平。 目前总经理和董事长均由实际控制人李介平担任,出于董事长更专注于公司发展战略的职能考虑,公司新引进总经理,主要负责公司战略执行和大型高端客户的开拓与维护。新任总经理徐辉义先生--1949 年出生,教授级高级工程师,一级建造师,高级职业经理人,曾任中建四局局长、中建总公司驻上海办事处主任党委书记等职务。

另外,公司还新增一名常务副总经理叶志彪先生--1964 年出生,2012 年1 月进入公司,此前曾担任深圳市宝鹰建设集团股份有限公司常务副总裁、广东爱得威建设集团股份有限公司总裁等要职。据了解,叶先生将主管市场开拓,连同目前两位副总合共三名高管共同负责市场营运,目标进一步加强市场开拓和营销体系建设。

公司2011 年9 月上市后,虽然品牌和资金实力得到提升,但相对其他四个已上市装饰企业,公司仍显规模较小、增长较慢、盈利较弱,而且预计2012 年增长仅约20%,远低于上市前的高增长,因此市场给予的估值水平亦较低。装饰工程行业属于订单驱动型,业绩增长主要靠订单规模扩张和全国跨区域市场开拓,而政企关系、社会资源、甲方关系维护与战略合作都是获取订单的核心因素,特别是对于公司主要以大额订单公装业务和地产商精装修业务为主更显关键。根据两位新进高管在建筑行业资深的工作经历,我们认为其将大幅提升公司订单承接、市场开拓、客户维护的能力,彰显公司加速发展的决心与能力。但保守预计两位高管到岗后,对公司业务流程的熟悉和工作的开展有个循序渐进过程,预计对公司经营业务的贡献将在2013年下半年开始有所体现,后续将密切跟踪。

全国布局基本完成,分公司市场开拓潜力有待释放。目前公司拥有25家分公司,全国布局基本完成,但超过一半的分公司仅作为总部在当地的对外窗口,不具备独立的运营能力,难以在当地形成品牌效应,业务承接能力并没有得到充分发挥,公司十分重视并正努力解决此问题,通过在当地招聘有社会人脉及项目资源的分公司管理层,从总部调派业务骨干(主要包括项目管理、预决算专业人员)、完善分公司管理机制(特别是激励机制)等方式,以提升分公司的业务承接和项目运营能力。我们认为,前期全国渠道建设投资属于沉末的固定成本,后续如何释放分公司潜力产生效益,成为公司盈利提升的关键所在,更是规模快速增长和跨区域扩张的核心驱动因素,这也将是新一届高管团队的工作重点之一。

公装和住宅精装修并驾齐驱,寻求新突破,发展新优势。公司在装饰行业处于领先地位,在2011年建筑装饰行业百强评选排名第八。公司业务坚持公装为主,结构保持相对均衡,2012年收入中:公装约占50%,商业综合体20%左右,住宅精装修25%以上,未来希望公装:精装修的目标占比保持在7:3。具体来说:

公装:积极发展优势领域,改变目前“小而全”格局。目前公装业务涉及酒店、医院、轨道交通、银行系统、政府项目、城市商业综合体等多个领域,但没形成特色的优势领域,偶发性大订单会影响细分业务结构。2013年公司将努力改变“小而全”格局,希望重点发展具有相对优势的轨道交通、商业综合体业务,争取大额订单,形成项目效应实现规模效益。另外,公司也正积极与大型建筑商(如:中铁)和项目咨询管理公司建立战略合作关系,对一揽子、长期业务的合作具有深远意义。

精装修:过去三年占比迅速提高推动了整体业绩快速增长,未来将保持适度发展。精装修业务的收入占比由2008年约6%提升至2011年约30%水平,2012年将超过30%(主要由于当年承接了恒大的两个大额订单),目前精装修客户主要是恒大和宝能地产,以及某些区域性的中小型房地产商。尽管精装修行业仍处于快速发展阶段,但对比公装而言,甲方的回款进度相对较慢、单个项目体量较小、毛利较低、需要面临购房者验收而产生的后续维护时间和成本较大,所以公司希望适度控制精装修的业务占比,保持适度发展。

投资建议与盈利预测:我们预测2012、2013年EPS分别为0.69和0.88元,当前股价对应PE分别为24x和19x。我们看好公司“基数小、弹性大”特征,首次给予“推荐”评级。

2012年四季度收入确认恢复正常,预计全年业绩符合市场预期。2012年三季度单季业绩增速下滑(单季营收3.24 亿元,同比仅增长4.96%,远低于二季度22.51%的增速),低于当时的市场预期,主要由于地产商推迟项目招投标程序导致新签订单减少以及部分项目进展慢于预期导致收入确认较慢。但从四季度开始,随着地产销售好转及对2013年房地产市场回暖憧憬,地产商加快了项目进度,公司四季度新签订单和收入确认比三季度有较大好转。公司三季报预计2012全年业绩增长在5%-25%区间,从四季度情况来看,我们认为2012年业绩符合预期(在区间中上端)属于大概率事件。

2013年求变之年,业绩增长值得期待。从公司的战略规划和最近系列举措来看,从全国分公司的大力建设和加强营销力量,到积极发展公装优势业务和突出产品特色,到高管、高端专业人才的引进,到募投项目的即将达产(建筑装饰材料综合加工项目、设计研发中心项目预计2013年四季度投产),到新办公楼深航大酒店作为示范性项目进行翻修(预计2013年10月份使用)……一系列动作,我们判断:公司经过2012年的摸索适应后,2013年努力寻求经营管理和业绩增长的突破,更大的投资机会可能在2013年下半年或2014年。

风险提示:公装业务的市场开拓不达预期,施工进度落后于计划;地产调控政策力度加大导致住宅精装修业务出现下滑;工程回款风险;大幅的人员引进导致成本费用急剧上升拖累业绩;募投项目投产时间进一步延后。

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